송종운/ 새사연 이사 



지난 3월 미국 연준 연방공개시장위원회(이하 FOMC) 회의에서는 2008년 금융위기 이후 늘어난 민간회사 채권과 모기지 증권 규모를 축소하는 것이 필요하다는 이야기가 나왔다. 아마도 올해 말 쯤 시작할 것으로 보이는 연준의 대차대조표 축소에 대한 시장의 반응은 즉각적이고 부정적이다. 이에 따라 긴축으로 돌아서는 게 아닌가 하는 이야기도 나오고 있으며, 동시에 경제전망도 경우에 따라 후퇴 할 수 있을 것이다. 그동안 미국 연준의 정책 행보에 대한 관심은 우리나라의 기준금리에 해당하는 연방기금시장목표금리(FFR) 인상 “시점”에 맞춰져 있었다. 기준금리의 속도와 폭도 중요하지만, “시점”이 워낙 중요해서 다른 중요한 정책 행보는 주목받지 못했다.


그 중에 가장 중요한 것은 연준의 대차대조표 정책이다. 연준의 대차대조표 정책은 양적완화 정책이다. 그동안 우리는 연준이 양적완화를 통해서 돈을 뿌렸다는 사실에만 주목했지 양적완화 결과 연준의 대차대조표 구성이 어떻게 변경되었는지 꼼꼼히 챙기지 못했다.


연준은 1953년 이래로, 연준 자산의 대부분은 미 재무부 단기국채 보유를 원칙으로 삼고 있다. 이를 단기국채매입주의(T-bill doctrine)라고 한다. 연준은 자산의 90% 가량을 미 재무부 단기국채로 채웠다. 그러던 중 2008년 위기 대응 과정에서 양적완화 정책을 실시 한 결과 단기 국채 보유 비율이 35%까지 내려가기도 했다. 빠진 부분은 다른 자산으로 채웠는데, 바로 서브프라임 사태로 인해 휴지조각이 되어 버린 모기지 증권에서였다. 현재도 약 35% 가량이 모기지 증권이다.


벤 버냉키 전 연준 의장은 이런 조치에 대해 다음과 같이 설명했다. 서브프라임 사태의 원인은 공급 측 문제(모기지 파생상품을 판매한 금융기관)가 아니라 수요 측 문제(모기지 파생상품이 판매되지 못한 것)로 보고 연준이 이를 사주면 위기의 원인이 해결될 것이라고 했다. 또한 나중에 경제 사정이 나아지면 연준이 매입한 모기지 파생상품을 시장에 다시 내놓고, 연준은 금융 위기 이전의 대차대조표 상태로 돌아간다는 계획이었다. 지난 3월 FOMC에서 나온 대차대조표 축소 이야기는 바로 이것이다.


최근 미국의 경제 사정은 나쁘다고 할 수 없다. 고용 지표가 개선되었기 때문이다. 그래서 연방기금시장목표금리도 올리고 점차 과열을 걱정하는 정책 행보를 보였던 것이다. 그러나 대차대조표 정상화는 쉽지 않고, 시장에 부담을 주는 것이어서 상당한 주의를 필요로 하는 정책 조치인 탓에 쉽사리 손댈 수 없는 상황이었다. 기준금리를 올리더라도 대차대조표는 당분간 손대지 않겠다는 것을 뜻하는 개념이 바로 뉴 노멀(New Normal)이다. ‘새로운 정상’이라는 낱말이 담고 있는 뜻은 정상적인 상태로 정책 처방을 되돌려야하지만 대차대조표는 그대로 놔두자는 것이다. 따라서 지난 3월의 결정은 뉴 노멀을 노멀로 돌리자는 뜻이었다.


역사적으로 1929년 미국 대공황은 뉴딜 정책과 태평양 전쟁 참전을 계기로 위기의 늪에서 빠져나왔다. 그러나 1937년~1938년 다시 침체로 빠져드는데, 여러 이유 중에서 연준의 정책 실패로 지적받는 사항이 바로 지급준비율 인상이다. 당시 연준은 미국 경제 상황이 대공황의 위기에서 빠져나왔다고 판단하였다. 그 이유는 은행이 적립해 놓아야 할 지급준비금을 초과해서 쌓아놓았기 때문에 그것을 보고 여유가 있다고 판단해서 지급준비율을 인상한 것이다. 그러나 은행이 지급준비금을 법에서 정하는 규모 이상으로 쌓은 것은 1) 경제 위기가 사라지기는 하였으나 아직 기업 대출을 마음 놓고 할 수 있는 처지가 아니라는 보수적 태도 2) 언제 또 다시 경제위기의 불씨가 살아날지 모른다는 우려 때문이었다. 연준은 은행의 이런 입장을 정확히 파악하지 못했기 때문에 지급준비율을 인상하였고, 곧바로 경기침체로 돌아서는 실수를 한 것이다. 물론 연준 FOMC의 3월 결정이 1937년 정책 실패로 이어질지 아닐지는 모른다. 하지만 경제가 확실히 대자대조표 축소를 견딜 수 있는 상황인지 분명하지 않다. 따라서 필요하지만, 그것이 지금인가는 다른 문제이다.


금융 위기 이후, 유명해진 경제학 개념 중 하나가 ‘최장기 수준에서 경기침체(secular stagnation)이다. 로렌스 서머스에 따르면, 최장기 수준에서 경기침체는 경제가 항상 침체상태에 있다는 뜻이 아니라, 통화정책을 통해 침체를 성장으로 변경시킬 수 있으나 이 경우 상당한 정도의 금융 불안정을 대가로 치를 수밖에 없다는 의미이다. 연말에 FOMC가 실제로 대차대조표 축소를 통한 정상화를 단행할지 말지 알 수 없다. 하지만 가까스로 살려놓은 경제가 다시 침체로 이어질 수 있는 정도의 정책 처방은 완벽한 확신이 없다면 시도하지 않는 편이 합리적이다. 한편 FOMC의 대차대조표 축소를 둘러싼 이야기를 통해서 가늠할 수 있는 것은 지난 글로벌 금융위기가 그만큼 엄청난 것이었다는 것과 더불어 금융 안정을 위해 우리가 치러야 하는 대가가 얼마나 큰 것인지이다.



발행일: 2017.04.10

발행처: 새로운사회를여는연구원

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2015/01/12                                                                               박형준/글로벌정치경제연구소 연구위원



[새사연_전망보고서]약엔강위안슈퍼달러의시대도래_박형준20150112.pdf




새사연은 2008년부터 매 년 진보 정책 연구소 최초로 <전망 보고서>를 발간하고 있습니다. 경제, 주거, 노동, 복지 분야를 중심으로 세계의 흐름 속에서 한국 사회화를 진단하여 사회를 바라보는 시야를 넓히고 새로운 사회로의 이정표를 제시하고 있습니다. 2015년 전망 보고서 역시 총 8회에 걸쳐 연재됩니다. (편집자 주)


들어가며

2008년 하반기 리먼브라더스의 파산과 AIG의 파산 위기를 계기로 전 세계를 엄습했던 글로벌 패닉이 발생한지 만 6년이 지났다. 공황의 상태는 벗어났지만, 세계경제는 여전히 활력을 되찾지 못하고 있으며, 새로운 방향성을 찾지도 못하고 있다. 신자유주의 체제는 2008년 위기를 계기로 ‘사망선고’가 내려지긴 했지만, 여전히 사라지지 않고 세계경제체제의 주요 골간을 이루고 있다. 이로 인해, 세계경제는 한마디로 이도저도 못하는 림보(limbo) 상황에 빠졌다. 과거처럼 ‘모두가 투자자가 되면, 다 부자가 될 수 있다는’ 거짓말이 통하경지는 않기에 투자와 소비 심리가 살아나지 않고 있으며, 그렇다고 새로운 담론을 가지고 경제를 재구성하지도 못하고 있다. 2015년에도 이런 상황이 크게 나아지지는 않을 것으로 예측된다.

경제가 좋아질 것이라는 전망은 찾기 힘든 가운데, 결과의 예측이 쉽지 않은 몇 가지 주요 변수들이 부각되고 있다. 첫 번째는 오래 전부터 예정되어 왔던 미국의 통화정책과 금리정책의 방향전환이다. 위기 직후부터 실시되어 왔던 미국 연준의 양적완화 정책이 이미 지난 10월 말로 종결되었으며, 제로금리 정책도 2015년 어떤 시점부터는 점진적 인상 쪽으로 바뀔 것이라 예정되어 있다. 이러한 미국의 금융통화정책 기조 변화가 세계경제에 어떤 영향을 미칠 것인가가 2015년의 가장 주요한 관심사이다. 두 번째 주목해야 할 변수는 환율의 변화이다. 미국의 양적완화 종료에 맞춰 발표된 일본의 양적완화 강화정책은 국제외환시장의 흐름을 바꾸어 놓았다. 게다가, 세 번째 변수인 석유 값의 폭락과 원자재 가격의 전반적 하락이 외환시장의 급격한 변동성을 심화시키고 있고, 러시아와 베네수엘라 등 그 동안 고유가로 많은 수혜를 보았던 국가들을 디폴트의 위기로 몰고 있다.

환율의 급격한 변화는 국제시장의 가격변화와 연동되며, 무역환경에 큰 변화를 일으킨다. 특히 한국을 포함해 수출의존도가 높은 신흥국들에서는 외환시장의 큰 변동성이 부정적이든 긍정적이든 산업전반에 파급효과를 낳는다. 2015년에는 국제외환시장의 변화가 클 것으로 예상되는 가운데, 달러 최대 보유국이며 제2의 경제대국인 중국이 어떤 행보를 보일 것인가가 네 번째 주요 변수이다. 중국은 수출주도 고도성장 추구에서 탈피해, 최근 소비를 늘리고 내수를 강화하는 쪽으로 정책기조를 전환해 왔다. 전반적인 대외여건의 악화와 이러한 정책변화로 인해, 2012년부터 중국의 GDP 성장률이 8퍼센트를 밑돌기 시작했으며, 2015년에는 더 하락할 수도 있다고 예측되고 있다. 글로벌 성장 엔진 역할을 했던 중국의 감속이 세계경제 전반에 어떤 영향을 미칠지 주목해 볼 지점이다. 마지막으로 EU가 재정위기의 재발을 막으며, ‘제로성장’에서 벗어날 수 있을 것인가를 2015년 세계경제의 주요 변수로 들 수 있다. 2008년 위기의 진원지는 미국이었지만, 가장 큰 타격을 입은 것은 EU였다. EU는 2012년 불거진 국가부채, 긴축재정, 금융권 자본 확충 등의 문제들을 아직 완전히 해결하지 못하고 있다. 앞에서 언급했던 네 가지 변수들이 EU에 긍정적인 영향을 미칠지, 아니면 기존의 문제들을 더 악화시킬지가 2015년의 경제흐름에 주요한 관건이 될 것이다.


미국 경제 전망

IMF, OECD를 비롯해 대부분의 경제연구소들은 2015년 미국경기를 대체로 ‘낙관적’으로 보고 있다. 현 세계경제 침체의 진원지는 미국이었지만, 그동안 미국은 유럽보다 상대적으로 빠른 경기회복을 보였고, 내년에도 유럽보다 높은 성장률을 기록할 것으로 예측하고 있다. IMF는 2015년 미국의 GDP 성장률이 3.1퍼센트로, 올해 전망치 2.2퍼센트보다 1퍼센트 포인트 높아질 것으로 예측하고 있다(그림1 참조). 하지만 국제금융기구들이 2013년 말에 발표했던 2014년 미국의 성장률 전망이 애초에 2.8퍼센트에서 2014년 6월 2.1퍼센트로 큰 폭의 수정이 있었던 것을 유념해야 한다. 그 이유가 지난겨울에 미국을 덮친 폭설과 한파 때문이었다는 것을 생각하면, 성장률 전망의 정확한 수치에는 큰 의미를 둘 수 없다. 다만, 미국의 전반적인 경제상황이 호전되고 있다는 판단이 지배적이라는 것은 알 수 있다. 미국경기가 예측대로 좋아진다고 해도, 주류경제학에서 말하는 이른바 GDP갭을 메우지는 못할 것으로 보인다. 캘리포니아 버클리대학 경제학자 드롱(J. B. DeLong)은 2008년부터 2017년까지 GDP 갭으로 인한 경제적 손실이 현 미국 GDP의 80퍼센트 수준인 13조 달러에 이를 것이라고 전망하기도 했다.


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