2013.02.07김병권/새사연 부원장

 

디플레이션의 늪을 헤매고 있는 일본경제의 물가가 2% 올라갈 때까지 무제한 양적완화를 선언한 아베 신조가 가세함으로써, 미국과 유럽·일본 등 세계 자본주의 선진국 진영이 모두 강도 높은 통화 완화정책에 경제회생의 명줄을 걸고 있다. 미국은 이미 지난해 9월 세 번째 양적완화를 시작했으며 최근 그 강도를 높인 바 있다. 양적완화에 미온적이던 유럽중앙은행 역시 지난해 9월 이후 무제한 양적완화에 들어가겠다고 선언했다.

양적완화는 사실 글로벌 금융위기가 세계적으로 확산되던 2008년부터 미국의 선도로 시작됐다. 선진국들은 급전직하 추락하는 경제를 방어하기 위해 한쪽에서는 정부의 재정지출을 늘리면서 다른 쪽에서는 중앙은행의 완화적 통화정책으로 대응했던 것이다. 그런데 시간이 지나면서 정부의 재정적자 폭이 커지고 재정지출 여력에 한계를 보이게 되자, 점점 중앙은행의 통화정책 의존도가 커지게 됐고 그 강도가 높아진 것이다.

선진국들이 동시 다발적으로 무제한 양적완화 정책에 몰입하게 된 것은 세계경제가 비상적인 조치들에 의존해 연명하고 있는 현실을 함축적으로 보여 준다. 정상적인 시장기능을 전혀 회복하지 못했다는 것이다. 그런데 양적완화는 과연 기대한 경기회복 효과를 만들어 내기는 하는 것일까. 최근 양적완화를 시행하고 있는 선진국 내부에서조차 그 효과를 의문시하는 견해가 늘고 있다. 예를 들어 누리엘 루비니 뉴욕대 교수는 미국의 3차 양적완화가 회의적인 이유를 세 가지로 설명하고 있다.

첫째, 증권시장이 바닥이었던 1·2차 양적완화 시기와 달리 지금은 주식시장이 상당히 올라와 있기 때문에 증권시장에 미치는 영향이 작을 것이라는 점이다. 둘째, 통화정책이 실물로 전달되는 채널들인 채권시장·신용시장·통화시장, 그리고 주식시장 채널이 제대로 작동하지 않고 있다는 점을 들었다. 마지막으로 양적완화는 재정지출 정책과 함께 사용돼야 효과를 극대화시킬 수 있는데 지금은 재정긴축을 하면서 양적완화가 시행되고 있기 때문에 효과가 반감될 것이라는 점이다.

이처럼 양적완화 정책이 실물경제에 자금공급을 확대시켜 투자 활성화와 고용증대를 만들어 낼 것인지에 대해 자국 내부에서조차 회의적인 가운데 정작 신흥국들의 입장에서는 전혀 다른 충격을 받게 된다는 점이 중요하다. 선진국의 양적완화, 특히 미국의 달러공급 팽창은 달러 가치의 하락과 신흥국 통화가치의 팽창을 초래해 수출경쟁력에 영향을 주게 된다. 달러가치 하락은 석유와 원자재 등 국제상품의 가격상승을 동반한다. 양적완화가 부자들에게는 자산가격 상승으로 인한 이익을 주지만, 상품가격 상승 부담으로 인해 빈곤층을 더욱 어렵게 만들어 결국 소득격차 확대에 기여할 것이라는 주장도 있다.

결정적으로 선진국의 양적완화로 풀린 자금이 자국 실물경제로 들어가는 것이 아니라 국경을 넘어 금리가 상대적으로 높은 신흥국으로 대거 유입되고, 그 결과 우리나라를 포함한 아시아 신흥국들의 자산가격 거품을 촉진시키게 된다. 한국과 같은 신흥국은 통화절상으로 인한 수출경쟁력 약화와 함께 외국자본 유입으로 인한 자본시장 변동성 증대, 추가적인 통화가치 절상압력의 부담을 떠안게 된다. 자본시장 자유화를 옹호해 왔던 자본시장연구원이 최근 “양적완화 정책이 의도하는 것은 각국의 수요촉진을 통한 국내수요 견인보다는 환율상승을 통한 국제시장에서의 상대적인 경쟁력 확보일 가능성이 있다”고 평가할 정도다.(양적완화정책이 거시경제에 미치는 영향·2013.1)

어찌할 것인가. 우리는 여기서 중요한 두 가지 정책적 고려를 해야 한다. 첫째는 자본 유출입 통제에 대해 좀 더 적극적으로 정책적 준비를 해야 한다는 것이다. 오랫동안 자본시장 개방의 전도사 역할을 한 국제통화기금(IMF)도 자본통제와 관련해 “분명한 대상에 대해, 투명하면서도, 일반적으로 일시적으로” 사용돼야 한다고 선을 그었다. 그럼에도 완전한 자본 이동 자유화가 항상 모든 국가에 바람직한 것은 아니라며 자본통제를 인정했다.

국내에서도 최종구 기획재정부 차관보가 “토빈세가 지향하는 단기 해외투기자본 규제 취지를 살려 우리 실정에 맞게 수정한 외환거래과세 방안을 검토할 수 있다”는 전향적인 발언을 한 바 있다. 새 정부가 발전시켜야 할 문제의식이다.

둘째는 선진국들이 경쟁적으로 시행하고 있는 양적완화가 환율전쟁과 수출경쟁으로 변질될 것이 명확한 만큼 지나치게 수출 의존적인 경제구조를 개혁해 내수기반을 확대해야 한다는 것이다. 내수기반 확대의 핵심은 가계소득 성장에 의한 민간구매력 확장에 있음은 주지의 사실이다.

한국은행을 포함한 기관들이 연이어 높은 기업소득 성장에 비해 정체된 가계소득 현황을 분석하면서 가계소득 성장정책을 주문하고 있는 것도 이런 취지와 맥락이 닿아 있다. 박근혜 대통령 당선자가 공약한 경제민주화도 가계소득 성장을 통한 민간소비 활성화를 목표로 한 것이어야 한다.

*이 글은 매일노동뉴스에 기고된 글입니다.  

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Posted by 새사연 미디어센터

2013 / 01 / 27 김병권/새사연 부원장

 

새사은 2012년 1월부터 '경제를 보는 세계의 시선'이라는 이름으로, 경제에 관해 눈여겨 볼만한 관점이나 주장을 담은 해외 기사, 칼럼, 논문 등을 요약 정리하여 소개했습니다. 2013년부터는 '2013 세계의 시선'이라는 이름으로, 경제 외에 사회 분야까지  확장하여 해외의 좋은 주장과 의견들을 소개합니다.(편집자 주)

 

2013년 경제는 어떻게 될까. 모든 국민들의 근심사항이다. 작년에 우리 경제는 2%밖에 성장을 못했다. 2008년 글로벌 금융위기가 터지던 시기와 비슷하다. 작년에는 특별한 경제적 사건이나 충격이 있었던 것도 아니다. 가계부채 증가나 부동산 경기 부진은 이전부터 계속되던 추세가 이어진 것일 뿐 대규모 폭락사태 같은 것은 없었다.  

대외적 환경도 마찬가지다. 2010년부터 수면위로 올라온 유럽위기는 작년에도 계속되었고 미국의 경기 부진도 마찬가지다. 중국의 성장세가 다소 꺾여 7%까지 떨어진 것도 예상 못한 일이 아니었다. 그래서 정부를 포함한 모든 기관들이 당초에 지난해 성장률이 3.7%쯤 된다고 보았다.(새사연은 2%중반대로 예상했다.) 그런데 거의 예상치의 절반밖에 안 되는 2%의 성장이었다.

올해는 작년보다 미세하게 개선된 2% 후반 수준의 성장을 한다고 예상들을 하고 있다. 세계경제 성장도 비슷하게 3% 초반 수준을 전망하고 있다.(우리나라는 얼마 전까지 세계 성장률과 비슷한 수준이었는데, 작년부터 세계성장률 이하로 내려가고 있는 중이다.) 도대체 왜 경기가 이토록 오랫동안 호전되지 않는 것일까? 정말 올해는 그나마 작년보다 더 악화되지 않고 조금이라도 개선될 수는 있는 것일까?

작년보다 올해 경제가 개선되지 않을 수 있는 위험요인도 상당하다는 주장이 있다. 지금 소개하는 루비니 교수의 경제 전망이 대표적이다. 이제는 우리에게 너무 잘 알려진 뉴욕대학 경제학 교수 누리엘 루비니 교수가 올해 세계경제의 다섯 가지 위험요인을 지목했다. 1) 올해 연초 미국 재정절벽 합의는 임시적이고 제한된 합의여서 위험이 아직 남아있고, 최근의 주식시장 회복도 중앙은행의 비정상적인 양적완화 탓이지 실물기초의 건강한 회복을 말해주는 것이 아니다. 2) 유럽은 지난해 최악의 위험을 피하기는 했지만, 통화 동맹의 근본문제는 여전하여 하반기 이후 문제가 다시 불거질 것이다.  

3) 수출과 정부투자에 지나치게 의존하는 중국경제도 민간소비 비중의 확대 속도가 만족스럽지 않아 올해 말경 경착륙 위험이 있다.(대부분의 학자들이나 기관들이 중국의 경착륙 위험을 낮게 보는데 비해 루비니 교수는 시종일관 중국경제의 경착륙을 경고하고 있는 것이 특징이다.) 4) 신흥국들의 성장속도가 줄어들고 있다. 5) 이스라엘과 이란의 갈등을 비롯해 중동 전체의 지정학적 불안 요인이 석유가격 상승을 촉발시킬 가능성이 여전하다.

물론 루비니 교수는 이들 다섯 가지 위험이 모두 폭발하는 이른바 ‘퍼펙트 스톰(perfect storm)’ 가능성은 과거에 비해 낮게 보고 있는 점이 눈에 띈다. 어쨌거나 루비니 교수의 전망이나 위험요인 진단에 동의를 하든 하지 않든, 적어도 그가 지목하는 다섯 가지 위험 요소에 대해서는 진지하게 분석해보고 이후 과정을 주의깊게 지켜볼 필요가 있다고 생각한다.

 

 

2013년 경제의 기초

(The Economic Fundamentals of 2013)


2013년 1월 21일

프로젝트 신디케이트(Project Syndicate)

누리엘 루비니(Nouriel Roubini)

올해의 글로벌 경제는 2012년을 지배했던 상황들과 몇 가지 유사한 모습을 보여줄 것이다. 놀랄 것도 없지만, 세계경제는 1년 더 평균 3%정도의 성장을 할 것인데, 선진국은 연평균 1%대의 평균 이하의 성장을 할 것이고, 신흥시장은 5%대의 성장을 하는 등 회복속도는 다를 것이다. 1년 전과 비교해서 몇 가지 중요한 차이점도 또한 있을 것이다.  

부채를 축소시키기 위해 지출을 줄이고 저축을 늘리는 고통스런 디레버리지(deleverage) 과정은 대부분의 선진국에서 올해도 계속될 것인데, 이는 선진국 경제성장이 느리다는 것을 말해준다. 그러나 재정 긴축은 유로존 주변국과 영국을 넘어서 올해 대부분 선진국 경제를 압박하게 될 것이다. 정말로 긴축은 (일본을 제외하면) 유로 존 핵심 국가들, 미국, 그리고 나머지 선진국들로 확대되고 있다. 대부분 선진국 경제가 동시적인 재정긴축에 들어가면서 1년 더 성장세가 좋지 않게 될 것이며 일부 국가들에서는 본격적인 경기위축에 몰리게 될 수도 있다.  

선진국의 허약한 성장 동력을 보면, 지난해 하반기부터 시작된 위험자산의 랠리는 경제 기초의 개선에 의한 것이라기보다는 새롭게 시작된 비정상적인 통화 정책 때문인 것으로 보인다. 유럽중앙은행, 미국 연준, 영란은행, 스위스 국가은행 등 대부분 주요 선진국 중앙은행들이 일련의 양적완화에 개입했고, 새로 출범한 일본이 아베 내각이 더욱 관례적이지 않은 정책 방향으로 밀고 나감에 따라 일본 중앙은행이 가세하게 되었다.  

나아가 몇 가지 위험 요인들이 앞에 놓여있다. 첫째, 연초 미국의 세제합의(mini deal on taxes)는 재정절벽을 완전히 해결한 것이 아니었다. 조만간 채무한도와 의회의 지출 결의안 등을 가지고 추한 싸움이 일어날 것이다. 시장은 또 다른 재정절벽 때문에 두려워하게 될 것이다. 사실 연초의 세제 합의조차 GDP의 1.4%에 해당하는 상당한 양의 재정축소였다.

둘째로, 유럽중앙은행의 행동(2012년 9월 3년 만기 국채의 무제한 매입을 포함한 양적 완화 - 역자)은 그리스가 유로에서 탈퇴하고 이탈리아와 스페인이 금융시장 접근을 차단당하는 것과 같은 테일 리스크(tail risk; 발생 가능성이 희박하고 예측하기 어렵지만 투자 포트폴리오에 큰 영향을 미치는 위험 - 역자)를 줄이긴 했지만 통화동맹의 근본 문제를 해소한 것은 아니다. 정치적인 불확실성과 함께, 유로존의 위험은 하반기 경에 다시 강력하게 등장할 것이다.  

결국, 과도한 긴축과 강한 유로화, 계속되는 신용위축으로 인해 악화된 불경기(stagnation)와 현저한 침체는 유럽의 어려움을 지속시킬 것이다. 그 결과, 지속 불가능한 거대한 사적, 공적 부채는 계속 남아있게 될 것이다. 더욱이, 인구 고령화와 낮은 생산성 환경 아래에서 경쟁력을 고양시키기 위한 공격적인 구조개혁이 부재하기 때문에 잠재적 생산능력이 훼손될 것이다.  

셋째로, 중국은 과도한 수출과 고정투자, 높은 저축, 그리고 낮은 민간소비에 기초한 불균형적이고 지속 불가능한 성장모델을 떠받치기 위해 새로운 통화, 재정, 신용자극 정책에 의존해야 하는 상황이었다. 올해 하반기 경 과도한 투자는 부동산과 사회간접시설에서 문제를 일으킬 것이고 산업생산 능력은 과잉될 것이다. 보수적이고 점진적이며 합의를 중시하는 중국의 새 지도부는 가계의 소득을 늘리고 예비적 저축을 줄이는데 필요한 개혁을 가속화할 것처럼 보이지 않으므로, GDP에서 차지하는 민간소비가 빠르게 늘어나지는 않을 것이다. 따라서 경착륙 위험은 올해 말쯤에 커질 수 있다.  

네째로, BRICs를 포함하여 수많은 신흥시장들은 지금 성장 속도가 줄어드는 경험을 하고 있다. 그들의 ‘국가 자본주의(state capitalism) - 거대 국유기업, 거대 국유은행, 자원 민족주의, 수입대체 산업화, 금융 보호주의, 그리고 외국인 투자에 대한 통제 -는 중심적인 문제다. 경제 성장에서 민간 부문의 역할을 고양시키기 위한 개혁을 그들이 해낼지 여부는 좀 더 지켜봐야 할 것 같다.  

마지막으로, 심각한 지정학적 위험도 여전히 크다. 북 아프리카에서 아프카니스탄과 파키스탄에 이르기까지 중동 전체가 사회적, 경제적, 정치적으로 불안정하다. 정말로 아랍의 봄(2011년 이후 아랍에서 일어나기 시작한 시위 - 역자)이 아랍의 겨울로 바뀌고 있는 중이다. 이스라엘과 미국을 한 편으로 하고 이란을 다른 편으로 하는 심각한 군사적 충돌가능성은 여전히 낮지만, 지금까지와 같은 협상과 제제가 이란 지도자들로 하여금 핵개발 노력을 포기하도록 유도하지는 못할 것이다. 이란의 핵무장을 받아들일 수 없는 이스라엘의 인내심은 점점 더 한계에 이르고 있고 실제적 전쟁 가능성은 점점 높아지고 있다. 석유시장에서 공포가 확산되면 석유가격은 20%정도까지 올라갈 것이다. 그렇게 되면 미국과 유럽, 일본과 중국, 인도, 그리고 다른 모든 선진국들과 석유 순수입 신흥국가들의 성장에 부정적인 영향을 줄 것이다.  

이 모든 위험들이 최악의 형태로 현실화되는 퍼펙트 스톰(perfect storm) 가능성은 낮지만, 그들 위험 하나 하나만으로도 글로벌 경제를 멈춰 세우기에 충분하고 침체로 몰아넣을 수 있다. 그리고 그들 위험들이 모두 극단적인 형태로 현실화되지 않을지는 모르겠으나, 각각은 일정한 형태로 이미 발생하고 있거나 발생하게 될 것이다. 2013년이 시작되면서 글로벌 경제의 하방 리스크는 힘을 얻고 있다.

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2012 / 10 / 15 김병권/새사연 부원장

 

세계 3대 선진국 경제권인 미국과 유럽, 그리고 일본에서 지난 9월에 동시에 완화적 통화정책을 시작했다. 재정여력이 부족하다는 판단아래 중앙은행의 지원만으로 경기회복을 시도하겠다는 것이다. 그나마 경기상황이 가장 낫다고 하는 미국경제도 좀처럼 고용여건이 개선되지 않고 경기회복 수준이 미약하자 세 번째의 양적완화 정책 시행을 발표했다. “매달 400억 달러 MBS 채권을 무기한 매입하고, 0~0.25%의 초저금리 기조를 적어도 2015년 중반까지 연장하며, 국채교환 프로그램을 지속”한다는 강력한 조치다.

그런데 앞서 미국 경제부양을 목적으로 한 3차 양적완화의 결과로 풀린 달러가 신흥국에 유입되면서 신흥국 자산시장 거품을 일으킬 뿐 아니라 달러가치 하락을 초래하여 환율전쟁을 일으킬 것이라는 우려가 있다는 점을 확인했다. (세계의 시선 30:미국의 3차 양적완화는 두 번째 '환율전쟁'을 부르나? 참조) 최근 10월 13일 브라질 만테가 재무장관이 미국의 3차 양적완화 정책을 비판하면서, “선진국들의 이기적인 통화 완화 정책으로 글로벌 통화전쟁이 촉발됐다”고 비판한 것이 그 사례다. 

그렇다면 3차 양적완화가 미국의 실물경제 회복에는 도움이 되는가? 이 점에 대해서 잘 알려진 누리엘 루비니 교수는 꼼꼼한 논리를 펴면서 비판한다. 요지는 2008~2010년 1차 양적완화, 2010~2011년 2차 양적완화, 2011~2012년 국채교환프로그램(오퍼레이션 트위스트, Operation Twist)에 비해 그 효과가 현저히 떨어질 것이라는 주장이다.

3차 양적완화 효과를 회의적으로 보는 중요 이유 중의 하나는 통화정책과 재정 부양정책이 함께 사용되지 않고 있고, 심지어 재정절벽과 같은 재정적 제약 상황 속에서 3차 양적완화가 시행되고 있기 때문에 효과가 반감될 것이라는 점이다.

또 하나는 양적완화가 실물경제로 전달되어 실물경제 회복을 추동하게 해줄 경로들(채권시장 경로, 신용시장 경로, 통화 경로, 주식시장 경로, 그리고 신뢰의 경로들)이 작동하지 않고 있는 지금의 상황이 있다는 것이다. 루비니는 “만약 통화정책이 실물경제에 전달되는 경로들이 모두 깨졌다면, 3차 양적완화가 경제성장에 의미 있는 효과를 가져다줄 것이라는 가정을 할 수는 없을 것”이라고 주장한다. 루비니의 글이 그런것처럼 꼼꼼하게 실증적인 비교 분석을 한 컬럼이다. 

 

회의적인 양적완화 효과

(Hard to be Easing)

2012년 10월 12일

프로젝트 신디케이트(Project Syndicate)

누리엘 루비니(Nouriel Roubini)

 

3차 양적완화에 착수하기로 한 미국 연준(Fed)의 결정은 세 가지 중대한 문제를 제기한다. 3차 양적완화는 빈사상태에 빠진 미국경제 성장을 촉진시킬 것인가? 미국과 전 세계의 주식시장 등 위험자산에 대한 지속적인 상승을 견인해줄 것인가? 마지막으로, 국민경제(GDP)성장과 주식시장에 비슷한 효과를 가져다 줄 것인가 아니면 서로 다른 영향을 미칠 것인가?

많은 사람들은 1차, 2차 양적완화와 뒤 이은 연준의 국채매입 프로그램(Operation Twist)때와 마찬가지로, 주식시장에 대한 3차 양적완화 효과가 강력할 것이라고 주장하고 있다. 이전의 통화 완화정책들이 지속적인 주가상승과 연관되어 있었던 것을 감안할 때 이번 3차 양적완화의 규모와 기간은 더욱 대규모적인 것이다. 그러나 연준이 공격적인 통화완화 정책을 확고히 약속했음에도 불구하고 실물경제와 주식시장에 미치는 효과는 이전의 양적 완화 시기에 비해 훨씬 적거나 단기적일 것이다.

우선 이전시기 양적완화 정책은 주가와 수익률이 매우 낮은 시점에서 시작되었음을 고려해보라. 2009년 3월에 S&P500 지수는 660선 아래였고 기업과 은행들의 주당 순이익(EPS)은 금융위기 저점으로 추락했으며 주가 수익률(PER)도 한 자리 수였다. 지금은 S&P500 지수는 1430을 맴돌고 있을 정도로 100%이상 올랐고 평균 주당 순이익은 100달러에 접근했으며 주가 수익률은 14배를 넘어간다.

2차 양적완화 기간인 2010년 여름에조차 S&P500, 주당 순이익, 주가수익률 모두 지금보다 훨씬 낮았다. 만약 3차 양적완화에도 불구하고 미국경제 성장률이 취약한 수준에 머무르게 되면(그럴 가능성이 높다.), 주가에 부정적인 영향을 줄 수도 있다.  

더욱이 이번에는 재정적 뒷받침이 없다. 1,2차 양적 완화는 더 이상의 경제침체를 방어하고 더블 딥(double-dip)을 피하는데 상당한 도움을 주었는데, 그것은 재정부양책을 동반했기 때문이다. 이에 비해서 3차 양적완화는 재정적 긴축, 심지어 거대한 재정절벽(fiscal cliff)을 동반하고 있다.  

미국이 올해 말에 다가오는 GDP의 4.5%에 달하는 재정절벽을 피한다고 하더라도, GDP의 1.5%에 달하는 재정긴축이 2013년 경제에 충격을 가하게 될 가능성이 상당히 높다. 현재 미국경제 성장률이 연율 기준 1.6%에 머무르고 있는데, 여기서 GDP 1%정도의 재정긴축은 2013년 미국경제가 거의 정체한다는 것을 의미한다. 이는 3차 양적완화로 가계와 기업이 서서히 회복되어서 2013년에도 미국의 성장률을 현재 수준으로 유지해준다고 할 때에도 그렇다는 것이다.

그런데 현재 진행 중인 그 이상의 회복 조짐은 없다. 2010년과 2011년에는 경기가 상반기에 바닥을 찍고 통화완화 정책을 선언하기 직전에 이미 성장세로 반전했음을 경제 선행지표들이 보여주었다. 당시에는 이미 회복세로 들어선 경기를 더 자극하는 식으로 양적완화가 역할을 했고 이것이 주가상승 지속으로 이어졌던 것이다.  

그러나 이와는 대조적으로, 최근 데이터들은 미국경제가 하반기에도 상반기와 유사하게 동력이 약하다는 것을 나타내주고 있다. 노동시장의 취약함과 낮은 수준의 자본지출, 그리고 느린 소득상승은 올해 3분기 성장이 더욱 탄탄해질 것이라는 당초의 전망을 부정하고 있다.  

한편 통화 완화 정책을 실물경제로 전달하기 위한 주요 경로인 채권시장, 신용시장, 통화시장, 그리고 주식시장 등은 무너져버리지 않았다면 취약해져 있는 상태다. 이제 채권시장 경로는 성장을 촉진해주는 기능을 하지 못한다. 장기국채 이자율은 이미 매우 낮은 상태이며 추가적 할인이 민간 차입자들에게 차입비용을 의미 있게 낮춰주지 못한다.  

신용채널 역시 제대로 작동하지 않고 있는데, 은행들이 추가적으로 대출을 풀어주기 보다는 초과 준비금으로 쌓아놓는 식으로 양적완화로 생긴 추가적 유동성을 대부분 비축해놓고 있다. 차입할 능력이 있는 사람들은 이미 충분한 현금을 가지고 있으며 그럼에도 불구하고 소비에는 매우 소극적이다. 반면 차입을 원하는 사람들은 가계부채가 높고, 차입을 원하는 (대부분 중소 규모의) 기업들은 신용 제한에 걸려 있는 상태다.

통화 경로도 비슷하게 악화되고 있다. 글로벌 성장이 약화되는 상황에서 (양적 완화로 인해 -인용자) 달러 약세 환경이 만들어져도 순 수출이 좀처럼 탄탄하게 개선되지 않고 있다. 더욱이 많은 나라에서 중앙은행들이 미국 연준을 따라 다양한 방식의 양적완화 조치들을 시행하고 있고 그 결과 약 달러를 유지하려는 연준이 조치를 무력화시키고 있다.  

아마도 가장 중요한 무역수지와 성장률에 대한 약 달러 효과는 다음의 두 가지 요인에 의해 제한받고 있다. 첫째, 약 달러는 (석유, 원자재, 곡물 등) 상품가격이 높아지는 것과 연관되어 있는데, 이는 상품 순 수입국인 미국으로서는 무역수지 개선을 어렵게 한다는 것을 의미한다. 둘째로, 강력한 수출에 의해 유도되는 성장률 개선은 수입의 증가를 수반하게 된다. 경험적 연구에 의하면 무역 수지 개선을 위한 약 달러의 총 효과는 제로에 수렴한다.

양적완화를 실물경제로 전달해주는 다른 의미 있는 유일한 경로는 주식시장 상승에 따른 자산효과다. 그러나 3차 양적완화가 지속적인 주가 상승을 견인할 것이라는 주장은 다소 순환 논법적이다. 지속적인 자산 가격 상승을 위해서는 성장률이 회복되어야 하고, 성장률은 자산효과로 인해 회복될 수 있다는 동어반복에 빠지게 된다는 것이다. (결론적으로) 만약 통화정책이 실물경제에 전달되는 경로들이 모두 깨졌다면, 3차 양적완화가 경제성장에 의미 있는 효과를 가져다줄 것이라는 가정을 할 수는 없을 것이다.

연준 의장인 벤 버냉키는 최근 추가적인 경로의 중요성을 강조했다. 그것은 ‘신뢰의 경로(confidence channel)’인데, 오랜 동안 충분히 통화 완화정책을 유지시키겠다는 연준의 약속이 민간소비를 촉진시킬 수 있을 것이라는 주장이다.(연준은 2010년 2차 양적완화 당시 제로금리를 당초 2013년까지 유지하기로 약속했다가, 이번에 3차 양적완화를 발표하면서 2015년까지 유지하기로 약속했다. - 인용자) 문제는 어떻게 실질적이고 지속적으로 그러한 효과를 유지시킬 것인가 하는데 있다. 부채 축소, 거시적 불확실성, 취약한 노동시장 회복, 그리고 재정적 제약이 계속되는 환경에서는 신뢰는 쉽게 깨지기 마련이다. 

요약하면, 3차 양적완화가 전면적인 경기침체 위험을 감소시켜주기는 하지만, 여전히 고통스런 축소과정을 견뎌야하는 경제에 대해 지속력 있는 회복을 가져다주지는 못할 것이다. 3차 양적완화는 투자자들이 위험을 감수하는 투자를 하게 해주고 약간의 자산 가격 상승을 자극해줄 것이다. 그러나 경제성장이 실망스러워지고 기업 실적과 수익에 대한 기대가 사라지게 되면 주가상승은 흐지부지 되고 말 것이다.

 

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Posted by 새사연 미디어센터

2012 / 10 / 03 김병권/새사연 부원장

 

지금부터 2년 전인 2010년 10월, 더블 딥 우려가 커지면서 미국 연방준비제도가 2차 양적완화를 발표하고 중국에 대해 환율절상을 촉구하면서 이른바 ‘환율전쟁(Currency Wars)’이라는 신조어가 회자되었다. 당시 서울 G20정상회의를 앞두고 있던 시점이었고, 한국도 환율을 절상해야 한다는 요구가 있었기 때문에 국내 관심도 매우 높았다.

당시에 환율전쟁을 두고 미국과 신흥국들 사이에 입장이 매우 명확히 엇갈렸다. 미국은 중국, 한국 등 신흥국이 인위적으로 환율을 절하하여 수출경쟁력을 키우고 있다고 비난했다. 반대로 중국이나 브라질 등 신흥국들은 기축 통화 보유국인 미국의 양적완화로 인해 대규모 유동성이 신흥국으로 유입되어 신흥국의 환율을 절상시키고 있다고 비난했다. 이는 한국은행 최근 보고서에서도 확인된 바 있는데, 위기 이후 선진국의 “대규모 공적 유동성 공급으로 증가된 글로벌 유동성의 일부가 신흥국으로 유입”되어 신흥국의 자본유입 변동성이 증가했다고 지적했다. (한국은행, “글로벌 유동성이 신흥국으로의 자본이동에 미치는 영향과 시사점”, 2012.9)

그런데 2년 뒤인 최근, 미국과 유럽, 일본 등 선진국이 앞 다퉈 확장적 통화정책을 결정하면서 또 다시 환율전쟁 이슈가 부각되고 있다. 유럽 중앙은행은 무제한적인 국채매입을 선언했고, 일본 중앙은행도 자산매입기금 규모를 10조엔 증가시켰다. 그리고 미국 연방준비제도는 3차 양적 완화를 결정했던 것이다.

이에 대해 특히 2년 전 환율전쟁이라는 용어를 공식적으로 꺼낸바가 있던 만테가 브라질 재무 장관은 미국의 3차 양적완화가 달러화 가치를 낮춰 미국의 수출을 늘리는 데에 초점을 맞춘 것이라 주장하면서 “보호무역주의적인 조치”이며 “통화전쟁이 재점화하고” 있는 것이라고 비판 강도를 높였다. 한 가지 주목할 것은 지난 9월 26일 미국 하원에 속해 있는 미쇼드 의원이 자신의 홈페이지에 티머시 가이트너 재무부 장관과 론 커크 무역대표부 대표에게 "한국이 원화를 달러대비 10% 가량 평가 절하하는 등 인위적으로 원화 가치를 낮춰 수출 시장에서 경쟁력을 확보하고 있다"는 등의 내용을 담은 서한을 보냈다고 밝혔다는 것이다. 한국도 환율전쟁에서 비껴나지 않는다는 것이다.

어쨌든, 선진국의 양적 완화 -> 글로벌 유동성 팽창 -> 신흥국으로의 자본유입 -> 신흥국 환율 절상효과 발생 -> 상품 수출경쟁력 약화 -> 신흥국 경상수지 악화라는 기제가 작동하는 것은 사실이고, 우리나라도 이런 메커니즘에 크게 영향을 받는 만큼 주의해서 살펴봐야 한다.

컬럼비아 전 재무장관이자 세계은행 총재 후보로 올랐던 현 컬럼비아 대학 교수인 호세 안토니오 오캄포는 미국의 양적 완화 정책도 정당성이 있고, 신흥국의 환율전쟁 우려도 정당성이 있다고 인정한다. 미국 등 선진국과 신흥국이 이 문제를 해결하자면, 단기적으로 국제적 차원에서 합의된 자본이동 규제안을 만들어야 하고, 장기적으로 달러를 대체할 진정한 국제준비통화체제를 창설하는 것이라고 주장한다. 프로젝트 신디케이트에 최근에 실린 그의 컬럼을 요약한다.

   

연방준비제도(미국 중앙은행)와 환율전쟁

(The Federal Reserve and the Currency Wars)

 

2012년 10월 2일

프로젝트 신디케이트(Project Syndicate)

호세 안토니오 오캄포(Jose Antonio Ocampo)

 


미국 연방준비제도(Fed)가 최근 결정한 세 번째 “양적 완화(quantative easing)"에 대해, 브라질 재무장관 만테가(Guido Mantega)는 미국이 ”환율전쟁“을 촉발시키고 있다고 비판했다. 신흥국들은 이미 빠르게 절상되는 자국통화가치 충격이 (자국 제품의 수출) 경쟁력에 영향을 줄까 고심하고 있었다. 그런데 최근 몇 주 동안 유럽 중앙은행과 일본 중앙은행들이 확장적 통화정책을 잇달아 발표한데 이어, 미국 연방준비제도의 결정으로 환율전쟁 우려에 대한 경각심이 높아지게 된 것이다.

미국이 양적 완화 정책을 결정한 것이나 만테가 장관이 환율전쟁 우려를 표명한 것은 모두 다 일리가 있다고 생각한다. 우선 미국연방준비제도는 더딘 미국경제 회복속도에 직면하여 확장적 통화정책을 채택하는 것이 맞다. 더 나아가 특히나 노동시장 개선에 초점을 맞춘 것은 중요하며 유럽중앙은행도 그렇게 해야 한다.

물론 선진국에서 확장적 통화정책은 조금 덜 긴축적인 재정정책과 함께 수행되어야 한다. 그러나 선진국들에서는 2007~2008년에 비해 재정적 수단을 동원할 여지가 상당히 제한되어 있는 상황이고, 미국은 (공화당과 민주당 사이의) 정치적 교착상태가 악화되어 있기 때문에 정부 예산 확대를 통한 경기 자극은 거의 불가능한 상황이다. 이로 인해 만테가 주장대로 3차 양적완화 효과가 상당히 제한될 것이지만, 그렇다 하더라도 미국 연방준비제도로서는 그것 말고 다른 선택의 여지가 없다.

그러나 (미국의 양적 완화가 환율전쟁을 촉발시킬 것이라는) 만테가의 주장 역시 정당하다. 세계 기축통화로서 미국 달러에게 주어진 역할에 비추어 볼 때 연방준비제도의 확장적 통화정책은, 확실히 일부러 의도하지는 않았겠지만 세계경제에 중요한 외부성을 발생시킨다. 그것은 특정 국가(미국) 통화를 세계의 주요 준비통화로 사용하는데 따른, 현재 국제통화체제 자체가 가지고 있는 본질적 결함에 기초한다.

이 문제는 일찍이 1960년대의 벨기에 경제학자 트리핀(Robert Triffin)에 의해 제기된 바 있고, 뒤에 이탈리아 경제학자 파도아 스키오파(Tommaso Padoa-Schiopa)에 의해서도 제되었다. 스키오파에 따르면, “대체로 국제 통화시스템이 안정되기 위해 필요한 요건은, 국내적 이유 하나에 기반하여 구축된 경제정책이나 통화정책과는 서로 맞지 않는”다는 것이다.

특히 미국(실제로는 모든 선진국들)에서 확장적 통화정책이 실시되면 신흥국들에게 위험성이 높아진다. 선진국들은 적어도 앞으로 수년 동안 매우 낮은 금리가 유지될 것이므로, (확장적 통화정책으로 팽창한 선진국) 자본이 상대적 고금리의 신흥국으로 수출될 강력한 유인이 발생하기 때문이다. 그러나 (신흥국 입장에서) 그와 같은 신흥국으로의 자본유입은 자국통화가치를 절상시킴으로써 경상수지 적자를 키우게 되며 자산 가격 거품을 만들어낸다. 이런 것들은 모두 과거에 신흥국 경제를 위기로 몰아넣었던 것들이다.

즉, (확장적 통화정책으로) 미국경제가 빠르게 성장력을 회복해서 중기적 관점에서 볼 때 신흥국이 수혜를 입게 될 수도 있겠으나, 그 이전에 브라질 대통령 지우마 호세프(Dilma Rousseff)가 “자본 쓰나미(capital tsunami)"라고 명명한 단기적 위험에 의해 중기적 이익이 묻혀버리게 된다.

기본적인 문제는 미국 연방준비제도와 다른 신흥국들 사이에 공유할 수 있는 좀 더 폭 넓은 아젠다가 아직 만들어지지 못했다는 점이다. 그러한 아젠다는 아직 풀지 못한 채 남아있는 두 가지 글로벌 통화개혁 이슈를 포함한다. 하나는 단기적으로 국제적 자본이동에 대한 글로벌 규제 방안을 합의하는 이슈이고, 다른 하나는 IMF의 특별인출권(SDR; Special Drawing Right)과 같은 진정한 글로벌 준비통화에 기반한 새로운 국제통화체제를 향해 장기적인 전환을 하는 이슈다.

미국도 위의 두 가지 정책으로 이익을 보게 될 것인데, 우선 자본계정 규제는 (미국) 투자자들로 하여금 자국에서 투자기회를 찾도록 강제할 것이기 때문이다. 그리고 (달러를 대체할) 진정한 글로벌 준비통화가 만들어진다면, 미국은 자국통화정책이 글로벌 경제에 미치는 영향을 신경쓰지 않아도 되기 때문이다. 동시에 신흥국들은 (미국의 확장적 통화정책이) 신흥국들의 대미 수출을 위한 미국내 수요를 증대시킬 것이기 때문에, 미국의 확장적 통화정책으로부터 (지금처럼 위험이 아니라) 큰 이익을 얻을 것이다.

크리스틴 라가르드(Christine Lagarde) 국제통화기금(IMF)총재는 글로벌 경제 회복을 지탱하기 위한 합의된 행동을 요구해왔다. 특히 이번 10월에 국제통화기금은 자본계정 규제에 대한 공식적인 규범(rules of the road)을 발표할 예정이다. 10월 12~13일에 일본 도쿄에서 열리는 국제통화기금과 세계은행 연차총회는 보다 광범위한 국제통화 아젠다를 시작하는 이상적인 기회가 될 것이다. 국제적 자본이동에 관한 합의된 규제를 승인하고, 국제 통화체제의 미래에 관해 토론을 시작하기를 바란다.

 

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Posted by 새사연 미디어센터
주제별 이슈 2009.12.22 10:27
2009년 3월까지만 해도 세계 경제를 대 혼란으로 빠뜨렸던 글로벌 금융위기가 예상을 깨고 적어도 성장률(GDP)지표와 주가지표 등에서는 빠른 회복세를 보이고 있다. 가장 큰 이유가 각국 정부의 대대적인 구제 금융과 금리인하, 그리고 경기부양을 위한 재정지출임은 잘 알려져 있다. 경기가 회복조짐을 보이자 쏟아졌던 각종 ‘구제와 부양’을 거둬들이는 출구전략을 언제 어디서부터 시작할 것인지에 대한 논의가 분분한 상황까지 발전했다.

주요국 정부들의 파격적인 시장개입과 함께 경기회복 요인으로 꼽히는 지점이 바로 성공적인 국제공조로 세계적인 동시 경기추락을 방어했다는 것이다. 1929년 대공황 당시 미국을 필두로 앞 다퉈 대대적인 관세장벽을 쌓으면서 국제적 공황해결 노력을 외면했던 것에 비하면 분명 진일보한 것이다. 실물경제가 침체에 빠지자 선진국 중심으로 어김없이 보호무역주의 경향이 나타났지만 우려할 수준은 아니었다. 비교적 동시적으로 금리인하 조치를 취하기도 했다. 대규모 재정지출 실시도 대부분의 국가들에서 신속하게 이루어졌다.

“G8에서 G2와 G20으로”. 외견상 이것이 금융위기가 유발시킨 국제경제 질서의 가장 큰 변화일 것이다. 미국의 이라크 침공 당시 철저히 무시당했던 UN은 지금도 여전히 국제공조의 틀이 아니다. 금융위기가 발발하자 미국은 2008년 상반기까지만 해도 기존의 선진국 정상회의체인 G8과 IMF를 주요 틀로 문제를 해결하려고 했다.

그러나 리먼 브라더스 사태 이후에도 이들이 전혀 제 기능을 못하자, 2008년 11월부터 G8에 BRICs국가들과 일부 신흥국이 참여하는 G20회의가 등장했고 IMF 개혁 목소리가 동시에 터져 나온다. 아울러 대부분 주요국들이 마이너스 성장에 빠졌음에도 불구하고 단 한 번도 플러스 6퍼센트 성장률 밑으로 내려가 본 적이 없는 중국경제의 위상이 급격히 높아졌던 것이다.

2009년 9월 미국 피츠버그 정상회의에서 확인되었듯이 이제 “G20은 가장 중요한 국제경제협력체로 지정” 되었고 그 내부에서는 미국과 중국이 전략적 경제 협력자로서 위상을 가지고 양국 정상회의(G2)를 통해 이해관계를 조정하는 틀을 굳히게 된 것이다. 그리고 한국은 G20정상회의의 구성원이자 2010년 11월 G20정상회의 개최국으로 지정된다.

이명박 정부는 아마도 올해의 가장 중요한 치적으로 2010년 G20정상회의 개최를 지목할 것이다. 지난 9월 G20회의 한국 개최가 결정되자 ‘국운 융성의 계기’라며 엄청나게 홍보한 사실에서, 그리고 곧바로 G20회의를 위한 대대적인 준비에 돌입한 사례에서 잘 알 수 있다. 그렇다면 지금까지 세 차례의 G20회의를 통해서 과연 성공적으로 국제 공조를 해왔고 앞으로도 적절한 공동대처가 가능한지, 그리고 한국은 G20회의를 통해 세계의 보편적 이익에도 부합하고 한국의 이익에도 맞는 경제외교를 펼쳐 왔는지를 짚어보도록 하자.

사실 G20회의가 금융위기 과정에서 합의하고 대책을 내놓고 있는 결과는 실제에 비해 상당히 과장되었다고 판단된다. 신속한 금리인하와 경기부양은 공조의 산물이라기보다는 개별국의 필요에 따른 요인이 컸다고 보면, 정작 필요했던 글로벌 금융안정을 위한 대책은 은행 자본규제 강화, 금융회사의 인센티브체계 규제 강화, 그리고 장외파생상품 시장 개혁과 관련된 몇 가지 대책들 정도다. IMF개혁은 쿼터를 선진국에서 신흥국으로 5퍼센트 정도 옮기는 정도에 불과하다. 출구전략에 대해 공조를 하겠다고 합의했지만 이는 2010년 실제 출구전략 시기가 와 봐야 알 수 있는 문제다.

글로벌 불균형 체제를 어떻게 해소할 것인지, 이를 파생시킨 불안한 달러 기축통화체제를 무엇으로 대체할 것인지, 나아가 달러 캐리 트레이드까지 겹치면서 최근 자산시장 거품위험을 재연시키고 있는 글로벌 자본 이동을 어떻게 통제할 것인지에 대해서는 이렇다 할 합의사항이 여전히 없다는 것이다. 특히 세계적인 성장 지표 회복에도 불구하고 개선의 조짐이 보이지 않고 있는 고용문제에 대해서는 “2010년 초에 미국 주도로 노동관계 장관회의를 개최‘하겠다는 정도의 의례적 논의 수준을 벗어나지 않았다.

그런데 이보다 더 중요한 사실이 있다. G20이 과연 세계 200여개 나라의 경제적 이해관계를 대표하여 공조를 하고 있는 것인가하는 점이다. 현실은 G20국가 가운데에서도 금융위기의 진원지인 미국과 유럽의 이해관계가 다르고 선진국과 BRICs 그리고 선진국과 신흥국의 이해관계가 다르며 G20국가 전부와 대부분 개발도상국의 이해관계는 더욱 격차가 나기 때문이다.

글로벌 금융규제만 하더라도 이미 금융이 산업의 중심인 미국이 규제에 소극적인 반면, 유럽은 ‘토빈세’ 도입 정도까지 논의 테이블에 올려놓자는 차이가 있다. 국제 결제통화로 자국 통화를 쓸 수 없는 신흥국들은 불안정한 달러기축통화체제에 대한 대안 통화체제의 필요성이 높지만 상대적으로 선진국은 소극적이다. 특히 최근 달러캐리트레이드가 활발해지면서 신흥국으로 유입되는 금융자본이 자산시장 거품위험을 키우면서 자본통제의 필요성이 커지고 있지만 G20에서는 제대로 논의되고 있지 못한 실정이다.

‘지속적이고 균형 있는 성장’이라는 식의 추상적인 개념 외에 신자유주의 경제체제를 대체하는 경제 패러다임이 무엇인지에 대한 논의도 전무하다.

이런 상황에서 신흥국의 일원이라고 할 수 있는 한국의 역할은 보기에 따라 매우 중요하다. 즉 한국은 G20회의에서 선진국 편을 들 것이 아니라 적극적으로 신흥국 입장을 대변하여 자본이동 통제 방안을 의제화하고 대안 통화체제 모색에 적극적이어야 하며 신흥국 이익에 맞는 무역질서를 요구해야 한다.

그러나 이명박 정부는 G20정상회의 주최국으로서 자본통제를 고려하는 것은 적절치 않다는 식의 주장만 되풀이 하고 있다. 재정부 관계자가 지난 10월 26일, “우리나라는 내년 주요 20개국 의장국”이라면서 “자본통제를 하는 나라가 금융정상 모임인 G20의 의장국 노릇을 할 수 있겠느냐”고 발언했던 데서 잘 나타난다. 이는 정당한 주장이 아니다. 글로벌 국가의 핵심 축으로 부상한 중국은 왜 여전히 자본통제를 풀지 않고 있는가. 진정 국제적으로 칭찬받는 G20회의를 개최하고 싶거든 기존 G8 국가들의 대변인 노릇을 하지 말고 다수의 신흥국 입장을 대표해서 적극적으로 발언을 해야 하는 것이다.

나아가 이른바 ‘기여외교’라는 신조어까지 동원해 선진국 흉내를 내면서 아프카니스탄 파병도 기여외교의 일환이라고 강변하는 것은 실상은 과거의 대미외교 일변도에서 벗어나고 있지 못한 발상이다. 지금은 적어도 미국 중심의 일극적 신자유주의 세계체제를 벗어나 경제적 다극화라는 뚜렷한 추세로 움직이고 있음을 부인해서는 안 된다. 동아시아 협력에 기반을 둔 다극화 외교로 적극적인 전환을 모색할 시기다.

김병권/새로운사회를여는연구원 부원장


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Posted by 새사연 미디어센터
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